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通脹:會否成為引爆經濟的炸彈
發表于:2016/4/26 15:51:14 瀏覽人數:19439

 

來源:Wind資訊 李迅雷

 

防風險成為今年頭等大事

 

  2016年前四個月過得太不容易了。新年伊始,人民幣貶值預期大幅上升,這與央行在選定的“時間窗口”里推進匯改有關,從而導致國內外股市的大跌,雖然“熔斷”一度被認為是罪魁禍首;盡管眼下人民幣匯率基本被控制住了,但民間理財產品和信用債的違約事件卻此起彼伏,又給金融市場帶來不祥之兆;同時,豬肉、蔬菜價格和其他大宗商品價格狂漲,讓通脹預期迅速攀升。

 

  去年五月《人民日報》權威人士的五問五答中曾有過這樣一段話:“從一定意義上說,防風險就是穩增長。實現今年經濟發展預期目標,須把握好穩增長和控風險的平衡,牢牢守住不發生系統性、區域性風險的底線。”

 

  我們不妨羅列一下今年金融市場的各大風險種類:匯率、信用債、民間理財產品、銀行不良資產、股市中的高估值板塊等。匯率通過管制手段基本可控;信用債目前大約有17只違約且沒有完成兌付,其中絕大部分的債務人屬于國企,這說明上層對打破剛兌還是痛下決心的,當然前提是風險可控;泛亞、E租寶、中晉公司等民間理財機構的違約事件估計不是個案,后續違約事件還會發酵,但考慮到民間理財機構的總規模有限,最大個案也只是百億級的,故不至于導致系統性金融風險;銀行信貸不良率雖存在一定低估,但即便實際情況很高,也不至于馬上導致銀行破產;股市同樣存在估值偏高問題,但這是長期存在的問題了。

 

  從大金融下的多個市場看,均存在風險潛伏現象,且這些風險在今后較長時間內都揮之不去。假如這些看似可控的風險同時發酵,則爆發金融危機的概率就會大增。因此,金融管理當局在制定政策和對這些風險的處置上必然會小心翼翼,不敢大刀闊斧。

 

 

CPI又是一個新的風險變量

 

  2016年1月份的CPI只有1.8%,到2月份一下子跳升至2.3%。如果說只是豬肉、蔬菜價格的上漲,這一季節性因素今后還是會消退的。但大宗商品價格的底部彈升,則會讓核心CPI抬高,從而使得CPI的上漲更具有剛性。

 

  2016年政府工作報告把M2增速目標提高至13%,意味著M2-名義GDP(增速)的剪刀差超過6%,應該處于一個歷史高位。M2的高增長給市場提供了充裕的流動性,這就是過去一年多來出現資產荒的邏輯。最近螺紋鋼期貨又出現大漲,吸引了大量資金進駐期貨市場,反映了社會熱錢的躁動,投機者利用民眾對于通脹的預期或恐懼,發起一輪輪商品期貨的炒作。

 

  從螺紋鋼(HRB400,20MM)的現貨價格走勢看,最高的時候是在2008年,每噸價格超過5500元,2011年的某些月份也超過5000元,如今,即便已經從底部上漲了80%左右,還不到3000元,說明其價格水平仍是較低的。

 

4        

海通期貨研究員楊娜供圖                          

 

  因此,無論是貴金屬的價格,還是大宗商品的價格,按照目前的價格水平,它們上漲的邏輯都是成立的。中國的PPI已經50個月處在負值區間了,故向上的動能也是積蓄已久,而PPI對CPI的傳導也遲早會發生。

 

 

今年溫和通脹的概率大

 

  大家似乎存在這樣一個邏輯:如果人民幣對外不貶值,那么就會對內貶值,即出現通脹。而且,貨幣學派的理論也認為當M2增速明顯超過名義GDP增速時,會發生通脹。中國當前似乎同時面臨這兩大現象。人民幣匯率通過管制才得以穩定,而2015年M2增速減去名義GDP增速已經超過6%,今年估計也會維持在6%以上的高位。

 

  觀察九十年代至今的四次通脹發生過程中,M2-名義GDP(增速)與CPI之間的關系,會發現每當M2-名義GDP(增速)為負時,CPI就達到了峰值。如1994年,CPI達到24.1%,M2增速為34.5%,名義GDP增速為36.4%;2011年CPI為5.4%,M2增速為13.6%,名義GDP增速為18.4%。

 

 5         海通宏觀研究于博供圖

 

  進一步分析,發現CPI與名義GDP增速均為同步變化,即CPI的峰值無一例外地與名義GDP的峰值同步。也就是說,要使得通脹發生成為現實,名義GDP增速必須上行,而名義GDP中包含了物價上漲因素,其中PPI的上漲是關鍵的。

 

  就今年而言,PPI的負值雖然會收窄,但估計還很難變正,因此,名義GDP與實際GDP增速之差(縮減指數)估計也比較小,假如年末實際GDP增速為6.8%,名義GDP可能就在7%-7.2%之間,那么,M2-名義GDP(增速)估計還能維持5個百分點左右,即出現負值的可能性很小。不出現負值,就意味著CPI會繼續上漲,但漲幅還沒有達到峰值。當然,以上均為本人的主觀判斷,雖然這些主觀判斷是以中國經濟的長期走勢作為依據的。

 

  簡言之,從以往的數據分析看,實際GDP增速可以作為通脹會否出現的主要依據。如果判斷今年經濟見底了,明年經濟將上行,那么,通脹進一步上升的概率就加大了。不過,僅就今年而言,無論經濟探底是否成功,CPI應該還會停留在2-3%之間,即維持溫和通脹的概率較大。

 

 

明年會否出現高通脹

 

  我預測2016年的CPI為2.8%,而海通宏觀團隊研究員于博在為我提供上一張圖的同時,又做了下面一張圖。他認為CPI與M2-名義GDP(增速)的負相關只是表象,實質上是CPI滯后M2-名義GDP(增速)兩年的反應。若把M2-名義GDP(增速)曲線后移兩年,則兩條曲線的相關性就比較顯著了,尤其是在2000年之后。

 

 6         海通宏觀研究于博供圖

 

  2013-2014年,M2-名義GDP(增速)在3%-4%之間,變化不大,但2015年突然攀升至6.88%,主要是因為貨幣政策的放松(如分別連續五次降息和降準),這也是導致目前CPI上行的主要原因。

 

  按照以往經驗,如果CPI上行,則貨幣政策開始收緊,M2增速便開始回落。如2009年實施兩年四萬億投資計劃,當年的M2增速達到27.7%,次年名義GDP增速達到18.3%,但央行同時進行加息和提高準備金率,連續兩次加息,六次上調存款準備金率,最終導致M2增速回落至19.7%。2011年央行繼續實施緊縮的貨幣政策,六次上調存準率,三次加息,至2011年M2增速則再度回落至13.6%。盡管2011年的CPI繼續上升至5.4%,但已經是強弩之末。2011年下半年開始,大宗商品和貴金屬的價格均出現暴跌,意味著次貸危機之后的刺激政策帶動的這輪經濟周期步入下行階段。

 

  因此,M2-名義GDP(增速)為負,主要是靠貨幣政策收緊來實現的。同樣,新一輪的通脹,又與貨幣政策的寬松有關,本輪寬松的貨幣政策起步于2014年11月份的降息,如果按CPI會滯后寬松貨幣政策兩年來計算,則2017年的CPI會達到峰值,不過,貨幣政策的轉向可能會發生在今年下半年。

 

  此外,我一直認為,CPI屬于平民指數,在當今收入分配格局沒有發生顯著變化的情況下,貧富差距依然巨大,中低收入群體的現金資產規模有限,貨幣的流動性很大一部分體現在各類資產價格的波動上。部分資金會從金融資產領域流入到實物資產領域,對CPI的拉動作用不會特別大。

 

  由于本人不太認同將有新一輪經濟周期開始之說,故估計GDP至多能在今年穩住,2017年略有反彈,但2018年之后經濟將繼續下臺階。因此,這輪通脹周期也將是小級別的,2017年的CPI估計至多到4%左右。

 

 

需要警惕貨幣政策轉向的負面影響

 

  歷史會重復,但不會簡單地重復。中國經濟的體量越來越大,彈性也就越來越弱,波動幅度隨之減小。以往經濟周期的上行階段,都是去庫存和去杠桿的有利時機,但2009年之后,全社會的杠桿率水平就只上不下了,庫存也去不盡了。一輪下行周期之后,除了大宗商品價格大幅回落了,金融資產和房地產的價格均處在歷史的高位,勞動力價格繼續上升,流動人口減少,人口老齡化。在這種條件下,貨幣政策的回旋余地也越來越小了。

 

  真要是GDP能起來,則貨幣政策收緊的問題也就不大了,就怕通脹上行而GDP不動。貨幣政策該如何應對呢?今年政府工作報告中,把CPI的目標定在3%,而央行貨幣政策的四大目標中,控制通脹是最重要的目標。央行應該不會等到CPI已經到3%才去收緊貨幣,我估計一旦CPI超過2.5%,央行就開始準備做政策調整了,超過2.8%則必定會有收緊舉措。

 

  因此,通脹預期比人民幣貶值預期更可怕,因為前者不可控,后者在資本管制條件下是可控的。2014年中央經濟工作會議就提出了“高杠桿、泡沫化”問題,2016年這個問題愈加嚴重,如果通脹真的加重了,則貨幣政策將不得不收緊,這對于存在高泡沫問題的股市、債市、樓市都是利空。對于實體經濟同樣也是利空。

 

  不過,若按本人的判斷,CPI的漲幅不會過大,3%多一點水平就可能止步,那么貨幣政策也不會大幅收緊,可能只是“溫和轉向”而已。貨幣政策轉向總不是件好事,這一政策舉措雖然有助于抑制風險爆發,但并沒有解決經濟的癥結,充其量只是危機被延后而已。

 

  按照《人民日報》權威人士的說法,“供給側結構性改革有一個窗口期,但窗口期不是無休止的,問題不會等我們,機遇更不會等我們。今天不以‘壯士斷腕’的改革促發展,明天就可能面臨更大的痛苦。”

 

  2016年中國經濟在防范風險和穩增長的雙重壓力下,在貶值和通脹的雙重預期下,能否還能大力度推進改革,的確是一個難題。

 

 
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